企业价值市场法评估深度问题探讨
企业价值市场法评估（以下简称“市场法评估”）是企业价值评估三种基本方法之一，也是近年来发展最快的评估方法。无论是在财务报告目的的评估，还是在上市公司重大重组目的的评估中，我们可以看到越来越多的案例采用市场法评估。市场法评估包括上市公司比较法和交易案例比较法两种具体操作方式。在早期，由于不太容易找到可比案例，采用上市公司比较法进行评估的案例较多。近年来，随著评估机构引入CVSource数据库，以及上市公司并购重组案例的增加，国内评估机构开始选择交易案例比较法评估企业价值，并且采用交易案例比较法的案例有逐步增多的趋势。
但是，我们发现，国内评估界在采用市场法评估企业价值的过程中存在许多误区或不正确的做法。在下面的内容中，笔者试图厘清市场法实际操作中的一些误区或不正确的做法，供业内专业人士参考。
一、可比上市公司和可比交易案例选择中的“可比”标准问题
目前国内评估界在选择上市公司比较法时，采用的“可比”标准一般包括：
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在股票市场上仅发行A股，并且股票正常交易；
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可比上市公司的主营经营业务与标的企业相同或相似，并且上市公司从事该主营业务的时间不少于24个月；
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财务经营业绩相似。
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至少包括，如果目标企业是盈利企业，则可比公司也应该选择盈利企业；
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如果目标公司是亏损企业，则可比公司也应该是亏损公司；
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经营规模相当。
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标的企业与可比上市公司规模大小相当；
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成长性相当。
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标的企业与可比上市公司公司未来成长性相当；
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其他方面的要求。
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包括：
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地域方面的要求，产品结构、品种方面的要求和供应渠道/销售渠道方面的要求；
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在上述标准中，前三条是刚性要求，后四条则可能根据可选择上市公司数量情况，酌情考虑。
可比交易案例法中选择交易案例的标准一般为：
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选择可比案例经营业务相同或相似；
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成交日期与基准日相近（最好在近一年内）；
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交易案例的控制权状态与被评估资产的控制权状态相同；
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从上述“可比”标准中可以看出，这个可比标准，实际是比较可比上市公司或可比交易案例的“业务”与标的企业的“业务”“可比”，也就是可比的对象是企业的主营业务。
但是，我们采用市场法评估最为重要的关键点，是要求可比上市公司或可比交易案例的价值比率与标的企业相同或相似。即，要使两者的价值比率“可比”，并不是仅要求标的方与可比方两者之间的主营业务可比。这是目前实务界普遍存在的一个重大误区。
所谓价值比率，就是企业整体价值或股权价值与自身一个与整体价值或股权价值密切相关的体现企业经营特点参数的比值，也可以认为是一个“单位价值”的概念。价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率。比较常用的价值比率包括：
1、盈利价值比率。盈利价值比率包括全投资口径的价值比率和股权投资口径的价值比率。
全投资口径价值比率包括：
股权投资口径的价值比率，也称为市盈率，即：
2、资产价值比率。资产价值比率也可以分为全投资口径的价值比率和股权投资口径的价值比率两类：
全投资口径的资产价值比率包括：
股权投资口径的资产价值比率也称市净率，即：
3、收入价值比率。收入价值比率也有全投资口径和股权投资口径价值比率之分：
全投资口径的收入价值比率=
股权投资口径的收入价值比率，也称市销率(P/S)：
如果我们选择可比公司或可比案例的标准仅是针对公司主营业务，此时对应或适合的价值比率，应该是全投资口径的盈利价值比率和资产价值比率。不能选择股权口径的价值比率，一般也不能选择收入价值比率。因为此时选择的可比公司或可比案例，并不能保证股权口径的价值比率“可比”，更不能保证收入价值比率“可比”。
但在实务中，经常出现的一种情况是，选择可比上市公司或交易案例的标准完全针对主营业务，即针对全投资口径。但在选择价值比率时，却选择股权口径的价值比率或者收入价值比率。
例如，我们“可比”标准为：
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在股票市场上仅发行A股，并且股票正常交易；
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·
可比上市公司的主营经营业务与标的企业相同或相似，并且上市公司从事该主营业务的时间不少于24个月；
·
·
财务经营业绩相似；
·
·
经营规模相当；
·
·
成长性相当；
·
显然，上述标准没有一条是特别针对股权投资口径进行比较的标准。
又如以下“可比”标准：
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选择可比案例经营业务相同或相似；
·
·
成交日期与基准日相近（最好在近一年内）；
·
·
交易案例的控制权状态与被评估资产的控制权状态相同；
·
这三条标准中也没有一条是检测股权投资口径的可比性。
因此，采用上述“可比”标准选择的可比上市公司或可比交易案例，只能保证标的企业与可比上市公司或可比交易案例主营业务“可比”。即，两者在全投资口径下的价值比率具有可比性，但并不能保证在股权投资口径下的价值比率也具有可比性。如果按照上述“可比”标准选择的可比上市公司或可比交易案例，可能仅适用选择全投资口径的价值比率，不适合选择股权投资口径的价值比率。
如果我们需要选择适合股权口径的价值比率的可比上市公司或可比交易案例，至少应该在上述选择标准中增加衡量股权口径可比性的标准。衡量股权口径可比性的标准可以是：
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可比上市公司或交易案例的资本结构与标的企业的资本结构相同或相似，这里的资本结构（D/E）应该基于股权和债券的市场价值基础上计算的。
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由于基于市场价值基础上的资本结构（D/E）可能不太容易估算，可以采用以下标准替代：
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可比上市公司或交易案例的资产负债率与标的企业的资产负债率相同或相似，这里的资产负债率可以采用账面价值计算。
·
只有增加衡量股权口径的标准，才能在确保主营业务可比性中再进一步增加资本结构或资产负债率相同或相似的可比公司或可比案例。
与此类似，当我们选择全投资口径的收入价值比率时，除了需要保证标的方和可比方的主营业务可比外，还需要保证标的方与可比方的成本费用结构相同或相似。
成本费用结构是指销售成本费用率相同或相似：
因此，如果我们需要选择全投资口径的收入价值比率时，在选择可比上市公司或交易案例时，除了保证标的方与可比方在主营业务上可比外，还需要保证标的方和可比方在销售成本、费用率上“可比”。
为了保证销售成本、费用率上“可比”，需要在选择可比标准中增加标准：
·
可比上市公司或交易案例的销售成本、费用率与标的企业的销售成本、费用率相同或相似。
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如果我们需要采用市销率作为价值比率，则需要在上述针对企业主营业务可比标准外，额外增加以下可比标准：
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可比上市公司或交易案例主体的资本结构与标的企业的资本结构相同或相似；
·
·
（和/或）可比上市公司或交易案例主体的资产负债率与标的企业的资产负债率相同或相似；
·
·
且可比上市公司或交易案例主体的销售成本、费用率与标的企业的销售成本、费用率相同或相似。
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总之，目前市场法评估实务操作中选择的可比标准，实际是保证标的企业的主营业务与可比上市公司或可比交易案例的主营业务“可比”，仅能适用全投资口径的盈利价值比率和资产价值比率，并不能保证其他各类价值比率的适用性。如果我们希望选择其他类型的价值比率，则需要根据所选择的价值比率的不同，分别再确定应该增加的“可比”标准，以保证所选择出来的可比公司或可比案例在所使用的价值比率口径上“可比”。
二、价值比率的修正问题
世上绝对的相同是不存在的，存在的只是相对的相同。我们无法找到绝对相同的可比公司或可比案例，只能找到相对相同的可比公司或可比案例。因此，从理论上说，我们应该对标的方与可比方存在的差异进行调正或修正。
《资产评估执业准则--企业价值》第三十四条规定，应用价值比率时，应该尽可能对可比企业和被评估单位间的差异进行合理调整。
因此在采用市场法评估企业价值时，需要根据实际情况，对可比上市公司或可比案例的价值比率进行适当的修正。这就是所谓的价值比率修正。
目前价值比率修正实务中，存在的诸多误区主要包括：
选择的修正指标与价值比率没有直接关系。例如选择市盈率（P/E）作为价值比率，但是选择企业盈利能力指标（如净利润水平、净资产报酬率等）作为修正指标。
盈利指标直接对E有影响，也会对P有影响，但并不一定对P/E有影响。观察上市公司的市盈率指标就会发现，在现实盈利能力没有显著差异的情况下，主板和中小板上市公司的市盈率却普遍低于科创板或创业板。这说明，现实盈利能力与市盈率并没有直接关系。
又如，选择偿债能力因素对EBITDA价值比率进行修正。偿债能力属于财务风险因素，主要体现财务杠杆的影响。但是EBITDA本身是全投资口径的指标，这类指标根本不受财务杠杆因素影响，因此选择财务风险因素修正这类指标显然不恰当。
选择的修正指标相互不独立。很多案例中，评估人员选择多个指标对价值比率进行修正，例如选择销售利润率和净资产收益率作为修正指标，但是这两项指标之间很有可能存在关联关系，相互并不独立。采用相互不独立的指标进行修正非常危险，在理论上也很难解释清楚。
价值比率的口径与修正因素的口径不一致。比较典型的做法有，在选择P/E价值比率（这是一种股权口径的价值比率）时，却在选择修正指标的时候，选择总资产报酬率或EBITDA收益增长率等。显然，后者是全投资口径的指标。用全投资口径的指标修正股权口径指标的价值比率，明显存在口径不一致的问题。
修正系数确定中人为判断因素过大。目前在许多实际案例中，特别是交易案例比较法中，人为判断的因素过大，造成修正结果存在失真的风险。房地产行业强制规定，人为判定修正的幅度不得超过可比案例指标的30%，但是我们企业价值市场法评估案例中修正幅度超过100%，甚至200%以上的案例也不在少数。这种结果基本失去可比的直观性和客观性，也会使得可比公司或可比案例的选择的合理性遭质疑。
合理进行价值比率修正的第一步，即价值比率修正的基础，是选择正确的修正指标。选择修正指标就是要选择影响价值比率的指标因素，这是影响价值比率修正的关键因素。
根据市场法价值比率与收益资本化率的转换关系，即单期间资本化概念，我们可以得到：
其中：NCF1：第一年后净收益
r: 折现率
g: 持续增长率
将上式变化一下可以得到：
上式的左边是一个盈利价值比率，右边是资本化率的倒数。从上述等式我们可以得到一个结论：盈利价值比率实际只与两个因素相关，其一是体现风险因素的折现率r，另一个是盈利指标NCF的未来平均增长率g。
需要特别说明的是，这里的r是针对盈利指标NCF的r；这里的增长率g，也是以指标NCF计量的增长率。不同的NCF，可能对应的r和g也是不同的。
1.盈利价值比率影响因素
对于盈利价值比率，我们可以根据标的企业与可比公司或可比案例的综合投资风险因素，以折现率k表述，和盈利指标NCF预期增长率g的差异，构造盈利价值比率调整/修正系数，修正可比公司或可比案例的价值比率。
修正模型的具体构建过程如下：
这里的rS-rG和gG-gS 分别是风险因素和预期增长率修正系数。
2.资产价值比率影响因素
资产价值比率主要包括总资产价值比率和净资产价值比率或称市净率（P/B）：
我们引入总资产报酬率ROA：
因此，总资产价值比率实际可以转换为EBIT价值比率与总资产报酬率ROA的乘积。表明总资产价值比率与总资产报酬率ROA相关，同时也与EBIT价值比率相关，也即与针对EBIT的风险因素r和预期增长率g相关。因此，总资产价值比率修正可以在EBIT价值比率修正系数基础上增加ROA差异修正。
净资产价值比率或称市净率（P/B）：
因此，市净率（P/B）就转换为市盈率(P/E)与净资产报酬率ROE的乘积。表明市净率（P/B）与净资产报酬率ROE相关，除此之外，也与市盈率(P/E)相关，即与针对净利润的风险因素r和预期增长率g相关。因此，市净率（P/B）修正可以在市盈率率修正系数基础上增加ROE差异修正。
3.收入价值比率相关因素
收入价值比率主要包括EV收入价值比率和市销率（P/S）:
因此，EV收入价值比率与
相关，除此之外，也与EBIT价值比率相关，即与针对EBIT的风险因素r和预期增长率g相关。表明EV收入价值比率修正可以在EBIT价值比率修正系数基础上增加
差异修正。市销率(P/S)与销售净利率相关，除此之外也与市盈率(P/E)相关，即与净利润对应的风险因素r和预期增长率g相关。表明市销率（P/S）修正可以在市盈率价值比率修正系数基础上增加销售净利率差异修正。
通过以上对常用的各类价值比率影响因素分析，我们可以得到各类价值比率的修正指标因素。这些指标因素应该是直接影响价值比率的因素，没有其他的因素可以直接影响这些价值比率。
三、缺少流动性折扣/控制权溢价调整
《资产评估执业准则--企业价值》第三十一条要求，在选择上市公司比较法时，在切实可行的情况下，应该考虑的控制权和流动性影响。
我们发现，在考虑需控制权和流动性影响的实务操作中，存在以下问题。我们以考虑缺少流动性折扣为例说明。
目前，实务中采用上市公司比较法评估企业股权价值时，通常的做法是先选择可比上市公司，计算上市公司的股权E的市场价值，然后加上债权D的市场价值，得到全投资EV的价值，即：
EV可比上市公司=上市公司收盘价或均价P可比上市公司×全部股数+债权市场价值D可比上市公司
=E可比上市公司+D可比上市公司
选用价值比率EV可比上市公司/相关指标Index可比上市公司，通过对比分析得到标的企业的价值比率和企业价值：
EV标的企业=EV标的企业/相关指标Index标的企业×相关指标Index标的企业
考虑缺少流动折扣率DLOM，得到标的企业最后的股权价值：
E标的企业=（EV标的企业-D标的企业）×（1-DLOM）
采用上述方式估算标的企业的股权价值的方式存在以下问题，当上市公司与标的企业资本结构存在较大差异时，上述计算过程的就存在将标的企业债权D“打折”的实际效果。
举例说明，如果可比上市公司可流通的股权价值70万元，债权价值30万元，可全部EV=70+30=100万元，这里的D/E=30/70。
如果可比分析后标的企业的EV也是100万元，但是此时标的企业的D/E=70/30，即，EV=100万元的组成中有30万元是股权，70万元是债权。按照上述考虑缺少流动折扣率（折扣率按30%计算）的方式，最后得到的股权价值为：
标的企业股权E价值=（100-70）×（1-30%）=21万元。
在可比公司的EV中，股权占70%，但是在标的企业EV中股权仅占30%，缺少流动仅是针对股权而言的，债权是没有缺少流动折扣的问题。因此，这样进行缺少流动折扣计算方式显然存在问题，容易高估标的企业股权的价值。
比较合理的方式应该如下：
EV可比上市公司=上市公司收盘价或均价P可比上市公司×全部股数×（1-DLOM）+债权市场价值D可比上市公司
=E可比上市公司×（1-DLOM）+D可比上市公司
采用价值比率EV可比上市公司/相关指标Index可比上市公司，通过对比分析得到标的企业的价值比率和企业价值：
EV标的企业=EV标的企业/相关指标Index标的企业×相关指标Index标的企业
E标的企业=EV标的企业-D标的企业
按照上述方式，计算上述案例的过程如下：
可比公司EV价值=70×（1-30%）+30=49+30=79万元，
如果可比分析得到标的企业的EV=79万元，则标的企业股权价值E=79万元-70=9万元<21万元。
同样，在考虑控制权溢价(Control Premium)时，也应该按照如下顺序考虑：
EV可比上市公司=上市公司收盘价或均价P可比上市公司×全部股数×（1-DLOM）×（1+ControlPremium）+债权市场价值D可比上市公司
采用价值比率EV可比上市公司/相关指标Index可比上市公司，通过对比分析得到标的企业的价值比率和企业价值：
EV标的企业=EV标的企业/相关指标Index标的企业×相关指标Index标的企业
E标的企业=EV标的企业-D标的企业
四、相关建议
市场法是建立在市场上可以直接观测到的相关输入值基础上的评估方法，因此市场法具有更突出的直观性和客观性。这也是会计准则将其设定为较高优先级评估方法的根本原因，直观性和客观性也是市场法的主要亮点。但是，如果评估人员在采用市场法评估企业价值时，进行了过多、过大幅度的调正和修正，由于这些调正和修正多是建立在主观判断基础上的，因此就会使得市场法丧失其直观性和客观性，使得市场法的亮点尽失。
因此，评估人员在采用市场法评估时，应该注意避免上面提及的误区及问题，调正着力点，尽量在选择可比上市公司或可比交易案例的可比性上着力，而非在调正和修正方面着力。我们应该更加确保可比上市公司和可比交易案例的“可比性”，并以此作为市场法评估结果可信性的保证，尽量减少不必要的、或过多的调正和修正。这样，才能有效保证市场法评估结果的直观性和客观性。
2019年12月1日
山东泰诚价格评估有限公司经山东省工商局批准，在山东省潍坊市潍城区注册登记成立，公司注册资本金300万元，经潍坊市发改委物价局备案认可，在中国价格协会价格评估登记中心登记设立的综合涉诉讼类价格评估机构。
公司网站为（www.sdtcpg.com）,公司邮箱为（sdtcjgpg@163.com）,公司建立后在各地公安局交警队、法院、律师事务所、物流公司以及其他企事业单位建立了良好的社会信誉和人脉资源。公司与潍坊泰诚建筑工程司法鉴定所（www.sdtaic.cn）同属山东泰诚司法鉴定中心。潍坊泰诚建筑工程司法鉴定所是经山东省司法厅批准成立面向社会服务的司法鉴定机构。 公司成立后业务发展迅速, 目前在潍坊、 昌乐、昌邑、临沂、 菏泽、烟台、莱州、德州、青岛胶州、青岛平度等设立业务机构,并成为潍坊仲裁委员会的鉴定会员单位。
关键词：潍坊价格评估 山东价格评估